Инфляционное таргетирование под угрозой?

Нацбанку все сложнее усидеть на двух стульях. Есть как минимум две фундаментальные проблемы, которые нужно решить. Первая – это конфликт интересов между двумя ключевыми функциями Нацбанка: осуществление денежно-кредитной политики и надзор за финансовыми институтами. Вторая причина – это отсутствие должной независимости Нацбанка.

Раньше надзор за финансовыми институтами осуществляло отдельное агентство финансового надзора, независимое от Нацбанка, и в то время такого конфликта интересов не возникало. В частности, в случае с Казкомом,  Нацбанк вынужден решать две взаимоисключающие друг друга задачи: либо оказать большую финансовую помощь банку, либо строго придерживаться  инфляционного таргетирования.

Что касается независимости Нацбанка, то очень ярко проявилось после того, как в свое время ФНБ «Самрук-Казына»,  не решив проблему БТА, «повесил» её на шею Казкома.  Если бы Нацбанк был действительно независимым институтом, он никогда бы согласился слияние БТА и Казкома.  В итоге, Нацбанк решает проблемы Казкома за свой счет, даже в ущерб политики инфляционного таргетирования.

14 декабря 2016 года Нацбанк предоставил Казкоммерцбанку чрезвычайное финансирование, которое не является стандартным инструментом денежно-кредитной политики регулятора. С этого момента на денежном рынке стали происходить вещи, противоречащие политике инфляционного таргетирования.

В начале, для понимания,  объясню, как работал Нацбанк на денежном рынке до 14 декабря 2016.

Стандартные инструменты денежно-кредитной политики Нацбанка

Ниже дана таблица инструментов денежно-кредитной политики Нацбанка, используя которые регулятор изымает или предоставляет тенговую ликвидность в банковскую систему. 

Назначение	Тип инструмента	Инструмент	Залоговое обеспечение	Срок предоставления / изъятия
предоставление ликвидности	операции постоянного доступа	валютный своп на КФБ	Доллары США	1 день
		обратное РЕПО на КФБ	ГЦБ	1 день
	операции открытого рынка	аукцион НБРК по покупке ценных бумаг с обратной продажей	ломбардный список	7 дней
изъятие ликвидности		аукцион нот НБРК	-	7, 28, 91, 182, 364 дней
	операции постоянного доступа	прямое РЕПО на КФБ	ГЦБ	1 день
		депозиты НБРК	без залога	1, 7 дней

По операциям постоянного доступа Нацбанк изымает ликвидность из банковской системы по нижней границе базовой ставки (сейчас это 11%). В случае если какой-то банк нуждается в краткосрочной ликвидности, то регулятор в любой момент может предоставить её за счет операций постоянного доступа по верхней границе базовой ставки (сейчас это 13%).

Помимо операций постоянного доступа, главным инструментом по изъятию ликвидности является

продажа нот (ценных бумаг) Нацбанка. На сегодня, за счет нот Нацбанка изымается порядка 80-90% ликвидности из банков. Процентные ставки по нотам обычно чуть выше нижней границы базовой ставки.

Начиная с февраля 2016 год в банковской системе существует системный избыток ликвидности в тенге, который планомерно изымается Нацбанком в рамках его политики – инфляционного таргетирования. До настоящего времени избыток ликвидности, изымаемый Нацбанком, непрерывно рос.

До того, как Нацбанк предоставил финансирование Казкому, изъятие ликвидности из банковского сектора достигло 2,8 трлн тенге, что составляло 17,8% от кредитного портфеля всей банковской системы. То есть, из-за высокого уровня базовой ставки,  банки вместо коммерческого кредитования предпочитали размещать свободные деньги в Нацбанке.

Необходимость в такой денежно-кредитной политике Нацбанка не является темой этой статьи, но, я считаю, что четкое исполнение стандартных правил инфляционного таргетирования крайне важно для нашей экономики и до 14 декабря 2016 Нацбанк делал всё абсолютно правильно. 

Нестандартные операции Нацбанка

По ссылке вы сможете найти на информацию Нацбанка о его операциях на денежном рынке. Как видно из данного графика, с 14 декабря 2016 года Нацбанк начал осуществлять операции на денежном рынке, которые не соответствуют стандартным инструментам денежно-кредитной политики.

В этот день Нацбанк предоставил заем Казкому в размере 400.8 млрд тенге сроком на три месяца. Как видно из таблицы, данный кредит не является стандартным инструментом предоставления ликвидности банкам. По факту, регулятор выступил как кредитор последней инстанции (lender of last resort) и выдал чрезвычайный кредит системообразующему банку, у которого были определённые проблемы с ликвидностью. По международным меркам – это вполне нормальная операция регулятора, если только это не мешает ему осуществлять денежно-кредитную политику.  

Затем с 28 декабря 2016 года Нацбанк внезапно начал осуществление валютного свопа на бирже, по которому он берет у банков ликвидность в тенге и взамен предоставляет им ликвидность в долларах США. В соответствии с выше указанной таблицей Нацбанк может использовать валютные свопы только для предоставления ликвидности в тенге, но никак не в долларах. То есть, это уже вторая операция Нацбанка, не соответствующая инструментам денежно-кредитной политики. И, хотя это трудно доказать, однако можно с большой долей вероятности сказать, что и вторая нестандартная операция связана с Казкомом.  

Индекс денежного рынка (MM_Index) залихорадило

Также, для понимания происходящего, полезно знать, что на казахстанской бирже существует индекс денежного рынка (MM_Index), который представляет собой средневзвешенное значение процентных ставок (доходности) по операциям валютного свопа USD/KZT и операциям репо с государственными ценными бумагами, открытыми на один рабочий день. По ссылке вы найдете график изменения  данного  индекса в последнее время.

Он является очень важным индикатором для понимания того, что происходит на денежном межбанковском рынке и насколько качественно исполняется политика Нацбанка по инфляционному таргетированию. Напомню, что операции валютного свопа и репо на бирже заключаются только между банками и другими финансовыми институтами, включая Нацбанк.

До чрезвычайного финансирования Казкома данный ММ индекс действовал вполне закономерно и не вызывал вопросов. Как говорилось выше, в банковской системе существует большой избыток ликвидности в тенге. У банков есть три основные альтернативы, чтобы с доходом использовать этот избыток ликвидности: выдать коммерческий кредит, дать кредит другому банку, и разместить деньги в Нацбанке за счет операций прямого доступа или покупки нот регулятора.

Поскольку Нацбанк готов в любое время взять деньги от банков в тенге по ставке не ниже 11%. То все другие ставки на денежном рынке между банками соответственно были не меньше нижней границы базовой ставки. Здесь объяснение простое. Если у тебя избыток тенге, то ты не дашь эти деньги другому банку дешевле, чем ты это можешь разместить в Нацбанке без всякого кредитного риска.

Как видно из графика индекса денежного рынка (MM_Index), начиная 14 декабря 2014 года его стало сильно лихорадить. Главной причиной этому стали операции на рынке однодневных и двухдневных валютных свопов операций на бирже (SWAP-1D и SWAP-2D).

Что происходит на рынке валютных своп операций?

По ссылке вы найдете графики и цифровую информацию по рынку валютных своп операций. Как видно из графика,  Казком получил деньги от Нацбанка 14 декабря и на следующий день на рынке валютных свопов на бирже (SWAP-1D и SWAP-2D) резко изменилась ситуация.

Во-первых, сразу удвоилась общая сумма операций SWAP-1D и SWAP-2D и до 23 декабря она постоянно росла.  При этом,  доходность операций по ним стала стал крайне волатильной и существенно меньше нижней границы базовой ставки (11% годовых).

Такая ситуация говорит о том, что, начиная с 15 декабря, у какого-то банка был большой избыток в тенге, однако ему очень сильно нужны были большие суммы в долларах. Из-за чрезвычайности ситуации, банк вынужден себе в убыток отдавать тенге по ставке ниже базовой, чтобы получить доллары.

И хотя банк, сильно нуждающийся в больших объемах долларов, не известен, однако здесь не надо быть особым экспертом, чтобы определить, что наиболее подходящим кандидатом является Казком.

Начиная с 23 декабря 2016 года общий ежедневный остаток заимствования долларов против тенге по данным своп операциям стал очень большим (чтобы получить остаток по SWAP-2D нужно складывать текущий день с незакрытым прошлым днем). На 23 декабря данный остаток составлял рекордный 1,73 млрд долларов США. После этой даты он сильно колебался, но до сегодняшнего дня ни разу не опускался ниже 1,26 млрд долларов.

Такие большие объемы своп операций однозначно происходили с участием государства, поскольку это слишком большие суммы для коммерческих банков и по ним есть существенный валютный риск, в случае если банк заемщик не вернет валюту. По информации Нацбанка о его операциях на денежном рынке регулятор начал предоставлять валюту по своп операциям, начиная с 28 декабря. Интересно, какой государственный орган или компания делали эти очень большие объемы своп операций с 15 по 27 декабря?

Последние действия Нацбанка нарушают принципы инфляционного таргетирования

На сайте Нацбанка по инфляционному таргетированию говорится. «Важную роль при режиме инфляционного таргетирования играет процентный канал, через который политика процентных ставок центрального банка воздействует на рыночные ставки с дальнейшим переносом на потребительское, сберегательное, инвестиционное поведение населения, и, в конечном итоге, на инфляционные процессы. Основным инструментом денежно-кредитной политики Национального Банка является базовая ставка.»

В текущей ситуации, не может быть речи о «процентном канале» режима инфляционного таргетирования. Начиная с 14 декабря рыночный индекс денежного рынка (MM_Index) живет своей жизнью, никак не связанной с базовой ставкой. При этом, индекс лихорадит так, как очень тяжело больного.

Жангир Рахжанов,
экономист