, 
От сырьевой экономики избавить Казахстан способен фондовый рынок?
Фондовый рынок не может развиваться в авторитарной стране, поскольку он предполагает конкуренцию и прозрачность, свободные и профессиональные медиа, а также коллективную заинтересованность в экономическом росте. Способен ли Казахстан сделать столь резкий разворот и изменить саму суть своей экономической модели?
Казахстанская Ассоциация миноритарных акционеров (QAMS) провела исследование, попытавшись ответить на этот ключевой вопрос. Ее исполнительный директор Данияр Темирбаев рассказал об этом на прошедшем CFO Summit саммите.
Что думает рынок?
Исследование было проведено на основе анализ данных из открытых источников, а также десятков глубинных интервью с профучастниками рынка: трейдеров, представителей финансового регулятора, лиц с опытом инвестиций в ценные бумаги или руководства организациями, инвестирующими в ценные бумаги, а также менеджмента или собственников компаний-эмитентов и корпоративных юристов.
В свое время Казахстан стоял перед дилеммой: развивать рынок ценных бумаг (РЦБ) или пойти по пути создания банковской системы? По разным причинам был выбран второй вариант, поскольку сама постсоветская политическая система мало предполагала конкуренцию и прозрачность собственности, без которых создание фондового рынка было попросту невозможно. Однако, справедливости ради, надо сказать, что попытки, которые могли стать успешными, были. Достаточно вспомнить Паевые Инвестиционные Фонды (ПИФы), которые предполагали справедливое распределение собственности, оставшейся в наследство от развалившегося СССР. Но руководство страны достаточно быстро догадалось, что при таком сценарии оно может потерять контроль над распределением собственности и в итоге случилось то, что случилось – процесс приватизации возглавили стремительно сформировавшиеся кланы, а создание банковской системы наиболее адекватно обеспечивало контроль над финансовыми потоками.
Этот выбор предопределил многое, а Казахстан упустил возможность инклюзивного развития. Дело в том, что владение акциями и другими ценными бумагами формирует заинтересованность большинства населения в устойчивом экономическом росте. Когда человек вкладывает сбережения в ценные бумаги, у него появляется интерес к факторам, которые влияют на эту цену, а именно – кто и как управляет компанией и страной в целом.
При этом, именно население становится главным драйвером сохранения политической стабильности, как главного условия сохранности их вложений. Более того, повышение инвестиционной привлекательности страны становится ключевой задачей большинства, поскольку тогда компании вынуждены раскрывать важную для инвесторов информацию. И наконец, это точно стимулирует выход экономики из тени.
По-другому бы вел себя и наш бизнес: активы было бы легче продавать и покупать, не прибегая в при этом к банковским кредитам, стоимость которых на нашем рынке всегда была запредельной. К тому же статус публичной компании значительно снижает риск рейдерства со стороны госорганов и третьих лиц, поскольку тогда бы они находились в центре внимания инвесторов и масс-медиа.
А главное, у населения появился бы альтернативный банковским вкладам и недвижимости источник дохода. Зачаточное состояние местного фондового рынка, собственно, и создало условия для оттока капитала на зарубежные рынки. Незащищенность частной собственности, нелигитимность ее происхождения мало способствуют тому, чтобы инвестировать деньги в собственную экономику. При этом любые административные ограничения в отношении движения капитала будут иметь обратный эффект.
Поэтому правда в том, что в условиях существующей модели можно сколько угодно говорить о пользе фондового рынка, но он противоречит самой сути системы госуправления. Для этого нужно то, что принято называть «политической волей». Это понимают и практически все опрошенные эксперты.
Речь идет о реальной, а не декларируемой приватизации и снижении доли государства в экономике, развитии институциональной инфраструктуры, конкуренции, верховенстве закона.
Однако, с учетом того, что львиную долю потенциальных эмитентов составляют компании, входящие в «Самрук-Казына» - 40% экономики - мы имеем небольшой, малоликвидный и мало интегрированный в мировую экономику национальный рынок, периодические выпуски долговых бумаг квазигосударственного сектора, редкие IPO в Лондоне казахстанских эмитентов, а также инвестиции казахстанских граждан в акции американских компаний.
По мнению 37% респондентов, низкая ликвидность является одной из ключевых проблем в развитии локального фондового рынка. Причины очевидны: отсутствие пенсионных денег на фондовом рынке, огромная доля БВУ в системе перераспределения финансовый ресурсов и госпрограмм. Низкая рыночная ликвидность наблюдается даже в секторе «голубых фишек» - компаний, входящих в представительский список индекса KASE. По этой причине, в отличие от рынка той же России, не приходится говорить о капитализации компаний второго и прочих эшелонов, а также о внебиржевом рынке акций.
До мая 2021 года всего 9 казахстанских эмитентов долевых бумаг были представлены в сегменте «голубых фишек». Общая капитализация компаний индекса KASE составляла на конец 2020 года 6,5 трлн тенге (данные KASE), Kaspi.kz - 5,4 трлн тенге (данные LSE). Таким образом, капитализация всех казахстанских «голубых фишек» (с учетом KazMinerals) составляла на конец прошлого года 11,9 трлн тенге ($28,3 млрд), или около 17% к ВВП страны за 2020 год. По состоянию на 10 мая 2021 года общая капитализация рынка «голубых фишек» (уже без учета KazMinerals, выбывшего с биржевых площадок) составляла $32 млрд, то есть чуть меньше 20% к ВВП.
Для сравнения: индекс «голубых фишек» Московской Биржи включает 15 наиболее ликвидных эмитентов российского фондового рынка с общей капитализацией (на 10 мая 2021 года) $193 млрд (13,5% к ВВП РФ за 2020 год). А индекс малазийской фондовой биржи FTSE KLCI включает 30 самых крупных по капитализации компаний Малайзии с общей капитализацией (на конец 2020 года) $400 млрд (около 110% к ВВП Малайзии).
Тем не менее, последние события на рынке говорят о том, что он пытается вырваться из порочного круга. Успех Kaspi.kz на лондонском IPO и Казатомпрома в совокупной капитализации «голубых фишек» Казахстана составил 74,3% ($23,8 млрд из $32 млрд). ТОП-3 по рыночной капитализации компаний Казахстана занимают 87,5% стоимости всех «голубых фишек» страны. Но есть и противоположный тренд - 8 из 14 эмитентов в конечном итоге прошли процедуру делистинга акций в Лондоне, в том числе РД КМГ, Казкоммерцбанк, Альянс банк, ENRC, KazMinerals.
Развитие фондового рынка возможно через приватизацию госактивов
IPO Kaspi.kz на LSE показало, что международным инвесторам интересны компании из «новой экономики», и такой бизнес в Казахстане возможно создать без участия государства. Однако кейс, связанный с Kaspi.kz, скорее исключение. Наибольшая часть активов, которая потенциально может быть интересна для портфельных инвесторов, сосредоточена в собственности государства (в группе АО «ФНБ «Самрук-Казына»).
Но пока надежды на то, что государство все же начнет активную приватизацию очень призрачны. Несмотря на все декларации, за последние 20 лет в Казахстане было проведено всего пять IPO компаний с госучастием: РД КМГ, Казахтелеком, КТО, KEGOC, Казатомпром, то есть, в среднем одно IPO за 4 года. При этом надо учитывать: РД КМГ после buyback вновь вернулась в собственность государства, в ходе IPO Казахтелеком в декабре 2006 года было предложено менее 5% акций, а free-float по KEGOC и КТО не превышает 10%. Из 8 компаний Комплексного плана приватизации на 2016-2020 годы, подлежащих приватизации путем IPO, на рынок была выведена только одна - Казатомпром.
Однако именно приватизация госактивов способна стать реальным триггером развития РЦБ. И то при условии организации спроса на эти активы со стороны пенсионных активов.
Понятно, что изначально сама модель казахстанской приватизации госактивов не была ориентирована на развитие фондового рынка, а запущенная в 2012 году программа «Народное IPO» была свернута. Препятствием для развития РЦБ в Казахстане, по мнению респондентов, являются не столько низкие темпы приватизации госактивов, сколько превалирование государства в экономике, которое существенно сокращает поле для развития частной предпринимательской инициативы. Таким образом, приватизация необходима не ради приватизации, а как способ сокращения доли государства в экономике. Но правительство оправдывает этот срыв перманентно «неблагоприятной экономической ситуацией» в то время, как мировые фондовые рынки вот уже более десяти лет переживают «бычий цикл», а также периодические бумы IPO.
Тем временем, приватизация компаний квазигосударственного сектора путем IPO (за редким исключением) позволила бы установить прозрачный и справедливый критерий эффективности менеджмента, а именно – повышение рыночной капитализации эмитента. Тем более, что на внутреннем рынке Казахстана есть высокий спрос на акции интересных для инвестиций эмитентов. Это подтверждает второе по счету SPO Казатомпрома, проведенное в июне 2020 года. Только от граждан РК поступило заявок на покупку 1 124 000 акций компании, спрос превысил предложение в 2,9 раз. Однако было удовлетворено заявок только на 385 000 бумаг. Если бы интерес индивидуальных инвесторов был удовлетворен в полном объеме, то на казахстанскую розницу пришлось бы 7% всего июньского SPO Казатомпрома вместо 2,4% по факту.
Сокращение нерыночного финансирования как мотивирующий фактор для компаний
С 2008 года как ответ на банковский кризис, вызванный активным кредитованием строительной индустрии (где сформировался «мыльный пузырь»), в Казахстане активно применяется практика госсубсидий. В общей сложности было утверждено не менее 18 госпрограмм (о которых известно из доступных источников) общим объемом финансирования 36,7 трлн тенге. 9 госпрограмм общим объемом бюджета 19,2 трлн тенге предусматривают прямое или косвенное финансирование корпоративного сектора. Чтобы оценить «масштабы бедствия» достаточно привести для сравнения объем банковских кредитов юрлицам - на 01 марта 2021 года он составил около 7 трлн тенге.
В итоге широкомасштабных госсубсидий корпоративный сектор демотивирован привлекать финансирование на рыночных условиях. Структура экономики Казахстана такова, что наиболее крупные активы реального сектора сосредоточены либо в квазигосударственном секторе, либо являются сырьевыми компаниями, часть из которых – совместные предприятия с иностранным участием (проекты Кашаган, Карачаганак, Тенгиз). А МСБ в основном либо пользуется госсубсидиями, либо участвует в тендерах сырьевых или квазигосударственных компаний.
Потенциальные эмитенты не имеют мотивации для выхода компаний на фондовый рынок в первую очередь из-за страха потерять контроль над активом или не готовы делиться властью в области корпоративного управления. К тому же, играет свою роль ограниченность внутреннего фондового рынка, низкая ликвидность; неразвитость институциональной инфраструктуры; жесткие нормативы инвестиций в ценные бумаги для институциональных инвесторов; дороговизна заимствований при текущей базовой ставке.
Однако ключевым фактором является отсутствие в нашей стране очевидной премии за транспарентность бизнеса, получение статуса публичной компании в результате выхода на открытый рынок. Собственники компаний в Казахстане не готовы раскрывать важную для инвесторов информацию, включая конечных бенефициаров, структуру владения бизнесом.
Практически единственный институт концентрации активов – ЕНПФ, в котором на 01 января 2021 года сосредоточено 12,6 трлн тенге. Поскольку инвестиционные решения в отношении пенсионных активов сосредоточены в Национальном банке, внутренний рынок долгосрочного капитала до последнего времени оказался представлен покупателем и продавцом ценных бумаг в одном лице.
Позитивный сдвиг в развитии институциональной базы РЦБ связан с предоставлением вкладчикам ЕНПФ права выбирать управляющего активами. Однако они не спешат конкурировать между собой за выбор вкладчиков, да и население предпочитает использовать свои пенсионные накопления на приобретение недвижимости, поскольку данная опция, в отличие от передачи в УК, позволяет вывести пенсионные накопления из НПС в кэш. По состоянию на 5 мая 2021 года на цели улучшения жилищных условий (данные ЕНПФ) на банковские счета вкладчиков было переведено более 1,2 трлн тенге ЕПВ. И только 3,2 млрд тенге были переведены под управление УК. И это, увы, тренд, который вынудит частные УК свернуть деятельность из-за нерентабельности.
Помимо ЕНПФ, институциональными инвесторами фондового рынка являются страховые компании (СК), коммерческие банки и брокерские организации. В РК в настоящее время функционируют 28 СК, в том числе 9 в сфере страхования жизни. Их активы несоизмеримо меньше пенсионных активов: 1,4 трлн против 12,6 трлн тенге. В структуре активов СК почти 70% занимают ценные бумаги, в основном ГЦБ. Между тем в банковской системе наблюдается профицит ликвидности. По данным АРРФР, на 01 декабря 2020 года совокупные активы 26 БВУ составили 30,4 трлн тенге, в том числе ссудный портфель (основной долг, без учета резервов) занимает в активах 15,6 трлн тенге. То есть почти половина активов банков не задействована в кредитной деятельности (в начале 2015 года – только 22%). Незадействованная в кредитной деятельности ликвидность в основном инвестируется в ГЦБ или размещается на счетах в НБ РК. Коротко говоря, всю финансовая система страны поражена тромбами, имеющими абсолютно искусственное происхождение.
Розничные инвесторы: потенциальная база, мотивирующие и сдерживающие факторы
Во всем мире идет активизация розничных инвесторов. В Казахстане доля физлиц, открывших брокерские счета, мизерна по мировым меркам. По данным ЦД, на 1 февраля 2021 года зарегистрировано 136 685 лицевых счетов (+13,9% к началу 2020 года), или 1,4% от экономически активного населения.
При этом, наибольший рост счетов был в 2014 году - в период действия Программы «Народное IPO». В этом контексте обнадеживают сообщения о возобновлении программы. Пока же в Казахстане рост количества индивидуальных инвесторов ограничивается относительно (в сравнении с РФ) высокими ставками по банковским вкладам - 9%. Однако потенциальная база розничных инвесторов может составить около 1 млн. человек. Можно сколько угодно говорить о технических условиях для вовлечения этой массы в фондовый рынок, но главным условием является та самая пресловутая «политическая воля». Увы, но пока другой альтернативы смены экономической парадигмы просто нет.
