, 
Китай отказывается от фиксированного юаня
После многих лет интервенций для поддержания обменного курса юаня китайский центральный банк – Народный банк Китая (НБК) – столкнулся с необходимостью перехода к плавающему курсу. Но установить правильный баланс между ослаблением контроля над обменным курсом и поддержанием монетарной стабильности будет непросто.
Все студенты-экономисты изучают модель Манделла-Флеминга, согласно которой в экономике не могут одновременно существовать фиксированный обменный курс, свобода движения капиталов и независимая монетарная политика. Если страна с фиксированным валютным курсом и открытым счётом движения капиталов начинает ужесточать монетарную политику для обуздания инфляции, тогда повышение внутренних процентных ставок будет стимулировать участников рынка делать заимствования в иностранных валютах и затем конвертировать их в национальную валюту для инвестиций во внутренние активы.
Возникающий в результате этого приток капиталов (в случае его постоянства) создаёт тенденцию к укреплению валюты. Центробанк оказывается вынужден заняться поддержанием стабильности валютного курса и проведением интервенций, то есть продажей национальной валюты, в первую очередь за доллары США, до тех пор, пока процентные ставки и денежная масса не вернутся к изначальным уровням.
Но Китай никогда не следовал общепринятым моделям. Каждый год, начиная с 1993-го, страна фиксировала профицит счёта текущих операций. Юань укреплялся, но очень медленно, поэтому ожидания на валютных рынках были стабильными. Тем не менее, из-за прорех в системе контроля за движением капиталов в Китае краткосрочный капитал, ищущий арбитражных валютных операций, продолжал притекать в страну.
Если бы Китай позволил юаню укрепиться, его внешний профицит просто испарился бы. Но, опасаясь возможных негативных последствий усиления валюты для внешней торговли, НБК более десяти лет активно занимался предотвращением такого укрепления, обменивая юани на доллары.
Согласно той версии модели Манделла-Флеминга, которая излагается в учебниках, подход НБК должен был привести к потере им контроля над денежной массой и процентными ставками и, соответственно, к безудержной инфляции. Однако уровень инфляции в Китае оставался умеренным. В целом, НБК преуспел в поддержании независимой монетарной политики, одновременно сохраняя стабильность валютного курса и частичную открытость капитального счёта.
Опыт Китая показывает, что жёсткий черно-белый выбор, о котором говорится в модели Манделла-Флеминга, в реальности больше похож на спектр с цветовыми градиентами. У страны могут быть одновременно и контроль над обменным курсом, и относительно свободное движение капиталов, и эффективная монетарная политика, но всё это только до определённой степени.
Причина же этого в том, что в модели Манделла-Флеминга ошибочно не учитывается роль политики стерилизации денежной массы. Если у страны с дырявым режимом контроля за движением капиталов появляется профицит международного платёжного баланса, тогда для поддержания фиксированного валютного курса необходимо непрерывно расширять денежную массу. Однако создаваемую благодаря интервенциям на валютном рынке избыточную ликвидность можно изымать с помощью стерилизационных мер. И именно это делал Китай на протяжении десяти с лишним лет.
Ключевым компонентом китайской политики стерилизации стала продажа облигаций центробанка. Обычно страна продаёт облигации правительства для изъятия избыточной ликвидности. Но НБК продал все принадлежавшие ему правительственные облигации уже к 2003 году, поэтому вместо них он начал продавать собственные ценные бумаги.
Менее заметным (хотя, наверное, более важным) стерилизационным инструментом, использованным НБК, стало повышение требований к банковским резервам. На протяжении 2010-2011 годов НБК увеличивал нормативы обязательного резервирования (то есть процент депозитов, которые банк обязан держать на счете в НБК) 11 раз, повысив их с 16% до 21% ради обуздания инфляции и предотвращения перегрева.
Но стерилизационная политика дорого обошлась Китаю. Среди наиболее очевидных издержек – тяжёлое бремя, которым стали для китайской экономики огромные объёмы накопленных валютных резервов; они достигли пика в июне 2014 года – почти $4 трлн.
Кроме того, хотя многие китайские экономисты считают отсутствие высокой инфляции доказательством того, что стерилизационные меры позволили Китаю изъять всю избыточную ликвидность, совершенно иной вывод можно сделать, судя по огромным пузырям, надувшимся на рынках активов, в том числе городского жилья. По данным министерства жилья и строительства, с 2004 по 2014 года цены на жильё в выбранной группе китайских городов выросли на 150%. В таких условиях Китай, возможно, ещё только ожидает расплата за недостаточную стерилизацию.
Стоит отметить, что Китай мог обходить модель Манделла-Флеминга лишь когда юань испытывал давление в сторону укрепления. С 2015 по 2017 годы, когда юань столкнулся с ускоряющейся девальвацией, НБК начал вмешиваться с целью не допустить резкого обвала курса. Эти попытки истощили валютные резервы Китая на гигантскую сумму – $1 трлн. После таких интервенций (крупнейших среди когда-либо проводившихся центробанками мира) у НБК не осталось иного выбора, кроме как значительно ужесточить контроль за движением капиталов.
Если Китаю придётся выбирать, открытый капитальный счёт и эффективная монетарная политика выглядят важнее фиксированного валютного курса. И эта реальность станет со временем даже более очевидной. Хорошая новость в том, что уже примерно год НБК перестал проводить ежедневные интервенции на валютном рынке. Какими бы ни были трудности Китая, НБК не должен терять терпения. Ради сохранения экономической стабильности и прогресса в Китае НБК необходимо убедить рынки в том, что он решительно поддерживает режим плавающего валютного курса.
Юй Юндин – бывший президент Китайского общества мировой экономики, директор Института мировой экономики и политики при Китайской академии социальных наук, работал в Комитете монетарной политики Народного банка Китая с 2004 по 2006 годы.
Copyright: Project Syndicate, 2018. www.project-syndicate.org
