Монетарная политика: куда идет Нацбанк?

Спустя полгода после прихода нового руководства в Нацбанк  появилась возможность оценить некоторые результаты и планы действий финансового регулятора. Поводом может стать заявление миссии МВФ в Казахстане, подготовленное по итогам её визита в июле этого года. Похоже, между МФВ и Нацбанком есть некоторые разногласия.

По итогам визита МВФ опубликовал заявление (в том числе  на русском), в котором оценил экономическую ситуацию в стране, перспективы развития и риски, а также свои рекомендации. В свою очередь Нацбанк прокомментировал данное заявление в части денежно-кредитной политики и развития финансового сектора. Таким образом у нас есть возможность увидеть проблемы, на которые указывает МВФ, и оценить меры, которые принимает Нацбанк для их решения.

Рекомендации МВФ по денежно-кредитной и курсовой политикам

Первая часть рекомендаций МВФ была связана с денежно-кредитной политикой Нацбанка и состояла из следующих пунктов:  

1. Стабильность цен должна и далее оставаться ключевой задачей денежно-кредитной политики, особенно в условиях возрастающего давления со стороны спроса, обусловленного недавним повышением заработной платы и размеров социальных выплат.
2. Необходимо продолжить работу по повышению эффективности передачи воздействия денежно-кредитной политики, в том числе осуществить постепенно свертывание государственных программ финансирования, искажающих экономику.
3. Субсидируемую поддержку кредитования малых и средних предприятий и домашних хозяйств следует предоставлять через бюджет, а не через НБК или Пенсионный фонд (ЕНПФ) и, по мнению сотрудников МВФ, сокращать.
4. Принятие новой программы снижения долговой нагрузки, возможно, окажет помощь уязвимым категориям заемщиков, однако, может и привести к возникновению спроса на дополнительную поддержку.
5. Проводимые НБК мониторинг роста розничного кредитования и оценка потенциально необходимых пруденциальных мер являются обоснованными мерами.

Интересно, что Нацбанк никак не прокомментировал эту часть рекомендаций МВФ. Его комментарии в основном касались второй части, связанной с курсовой политикой. Ниже указаны эти рекомендации МВФ.

1. Важнейшее значение имеет сохранение приверженности таргетированию инфляции и поддержанию гибкого обменного курса. Возможно, что период относительной стабильности обменного курса в сочетании с изменениями в резервах НБК и укреплением российского рубля к доллару США повлиял на формирование мнения о том, что НБК устанавливает целевой обменный курс.
2. НБК следует подтвердить приверженность политике гибкого обменного курса и четко разграничить интервенции на валютном рынке в рамках реализации мер политики и операции, проводимые от имени Национального фонда (НФРК) или Пенсионного фонда (ЕНПФ).
3. Такие операции следует проводить в соответствии с прозрачными правилами и составлением отчетности, наряду с отчетностью по интервенциям на валовой основе, в целях снижения риска возможного их восприятия в качестве способа управления обменным курсом.

На рекомендации МВФ по курсовой политике Нацбанк сделал следующие комментарии.  

1. Национальный Банк подтверждает свою приверженность политике инфляционного таргетирования и гибкого обменного курса, и не рассматривает в перспективе смену режима денежно-кредитной политики.
2. Обменный курс будет определяться на основе совокупности факторов со стороны спроса и предложения. Учитывая высокую чувствительность экономики к шокам, Национальный Банк сохранит за собой право осуществлять интервенции с целью сглаживания дестабилизирующих колебаний.
3. Национальный Банк продолжит осуществлять валютные операции в рамках управления активами Национального фонда и ЕНПФ. Операции по реконвертации активов Национального фонда будут осуществляться в зависимости от заявок Министерства финансов на выделение трансфертов и поступлений на тенговый счет Национального фонда. Валютные операции ЕНПФ распределены в течение года и имеют минимальное влияние на курс национальной валюты.
4. Операции и действия Национального Банка на валютном рынке прозрачны. Осуществляется публикация объемов нетто-интервенций на ежемесячной основе, регулярный выпуск информационных сообщений о ситуации на валютном рынке.

Надо признать, что эти комментарии Нацбанка по курсовой политике вызывают много вопросов.

Например, в  чем заключается гибкость обменного курса тенге? 

По первому комментарию Нацбанка о его приверженности к гибкому обменному курсу можно отметить, следующее. МВФ, а также участники валютного рынка Казахстана, с февраля месяца этого года наблюдали необычное поведение курса тенге к доллару, который оставался довольно стабильным, несмотря на сильные колебания цены на нефть и курса рубля к доллару. Как сказал МВФ, такое поведение тенге «повлияло на формирование мнения о том, что НБК устанавливает целевой обменный курс».

То есть, в противоречие заявлениям монетарного регулятора, с момента прихода нового руководства, вместо гибкого обменного курса мы видим его плавную фиксацию. К сожалению, Нацбанк так до сих пор и не прокомментировал, с чем связана такая стабильность курса. В результате у участников валютного рынка и у всего населения возникло и усиливается непонимание того, как формируется курс тенге. Это в конечном итоге оборачивается высокими девальвационными ожиданиями, что означает недоверие к нацвалюте и курсовой политике Нацбанка.

Зачем Нацбанк ограничивает рыночные отношения на валютном рынке?

В своем втором комментарии по курсовой политике Нацбанк отмечает, что «обменный курс будет определяться на основе совокупности факторов со стороны спроса и предложения». То есть регулятор заявляет, что курс тенге будет формироваться на основе рыночных отношений, при этом он зачем-то параллельно осуществляет меры, направленные на ограничение рыночных и конкурентных механизмов на валютном рынке.   

Для формирования рыночных механизмов спроса и предложения, на валютном рынке крайне важно наличие большого числа биржевых трейдеров (как юридических, так и физических лиц), которые занимаются спекулятивными операциями. Биржевые спекулянты повышают ликвидность и эффективность рынка. В любой момент времени они обеспечивает присутствие на рынке как покупателя, так продавца. Благодаря им активно развиваются новые финансовые инструменты на валютном рынке.  

Также, биржевые спекулянты сглаживают ценовые колебания. Особенностью их работы является то, что они часто проводят сделки против рынка, обеспечивая рынок спросом в период снижения цен и наоборот. Такое их поведение уменьшает скорость изменения цен и смягчает их волатильность.

К сожалению, валютный рынок в Казахстане небольшой и очень неразвитый. В нем отсутствует достаточное число разноплановых участников. В результате наш рынок очень неэффективен и на нем не работают рыночные механизмы спроса и предложения. Увы, и здесь Нацбанк за последние несколько лет не сделал заметного прогресса для улучшения ситуации.

Новое руководство регулятора вообще пошло в обратном направлении. Вместо снижения, сейчас Нацбанк усиливает своё вмешательство в рыночные отношения на валютном рынке административными, регуляторными и другими мерами.

Прозрачность курсовой политики Нацбанка была и остается очень большой проблемой

Третий и четвёртый комментарий Нацбанка связан с прозрачностью его курсовой политики. И здесь, в отличие от МВФ и от участников валютного рынка, регулятор не видит никаких проблем. Так он без всяких сомнений заявляет – «операции и действия Национального Банка на валютном рынке прозрачны». К сожаления, это совсем не так.

Основной причиной того, что на рынке наблюдается крайне высокий уровень недоверия к нацвалюте, является непрозрачная и непонятная курсовая политика Нацбанка. Другой причиной высокого недоверия является нелогичное изменение курса тенге к доллару, вне зависимости от фундаментальных факторов.

При этом, несмотря на все заявления Нацбанка о невмешательстве в валютные торги, он активно влияет на формирование курса и имеет все возможности для этого. Помимо интервенций у него есть другие возможности влиять на тенге. Например, он управляет валютными активами Нацфонда и ЕНПФ и продажу или покупку валюты из этих фондов на бирже он не считает своими интервенциями, несмотря на то, что своими крупными сделками из этих фондов он может легко влиять на курс.

Также, вне биржи Нацбанк осуществляет большие обменные операции с госбюджетом, госкомпаниями и другими крупными участниками валютного рынка, что тоже влияет на эффективность валютного рынка. 

Другим примером вмешательства Нацбанка в валютные торги являются скрытые валютные интервенции. Так, за март 2019 года Нацбанк отчитался о нулевых интервенциях, при этом глава Нацбанк отметил, что после заявления первого президента Елбасы 20 марта было достаточно высокое давление на валютном рынок. В этот день в виде интервенций Нацбанк потратил $304 млн, при этом до конца марта нулевой баланс по интервенциям был восстановлен.

Поскольку Нацбанк осуществляет очень крупные обменные валютные операции на бирже и вне её (включая валютные интервенции), то для формирования эффективного валютного рынка крайне важно, чтобы все крупные обменные валютные операции Нацбанка были прозрачными и понятными для участников валютного рынка.

С точки зрения прозрачности курсовой политики регулятора очень важно, чтобы по результатам каждого месяца Нацбанк публиковал информацию о всех крупных обменных операциях, которые он проводил на валютной бирже и вне её от своего имени или от имени Нацфонда, ЕНПФ и других организаций, с которыми монетарный регулятор имеет специальные договорные отношения. По валютным операциям, которые могут вызвать вопросы у участников валютного рынка также важно, чтобы Нацбанк давал пояснения.

Помимо этого, для прозрачности и понимания поведения валютного рынка крайне важно, чтобы все валютные обменные операции на рынке публиковались в валовых, а не нетто суммах так, чтобы были видны обороты, включая все валютные операции и интервенции Нацбанка, операции банков с их внутренними клиентами, и деятельность обменных пунктов.

Также одной из функций Национального фонда является стерилизация экономики от избытка нефтедолларов в период высоких цен на нефть, и стимулирование экономики за счет более высокого использования Нацфонда в период низких цен на нефть. Валютные обменные операции по Нацфонду оказывают большое влияние на валютный рынок и информация по ним очень важна для определения равновесного курса тенге. Необходима полная прозрачность по правилам и фактическим операциям пополнения и использования валюты в Нацфонде.

Судя по третьему и четвертому комментариям Нацбанка, он пока не собирается осуществлять реформы по кардинальному увеличению прозрачности своей курсовой политики.

Неизвестные планы Нацбанка и правительства по другим рекомендациям МВФ

По рекомендациям МВФ, связанным с денежно-кредитной политикой (ДКП) Нацбанка, хотелось бы отметить три момента, по которым нет никаких комментариев монетарного регулятора и правительства.

Прежде всего, это касается несогласованности ДКП Нацбанка и фискальной политики правительства. Как отметил МВФ, сейчас на инфляцию оказывается сильное давление, обусловленное недавним повышением заработной платы бюджетникам и размеров социальных выплат. Данный существенный рост государственных расходов осуществляется правительством за счет увеличения использования Национального фонда. В таких условиях Нацбанку очень трудно выполнять свою ключевую задачу ДКП по стабильности и снижению высокой инфляции в стране.

Также МВФ отметил, что для эффективности проведения денежно-кредитной политики Нацбанка очень важно осуществить постепенное свертывание государственных программ льготного финансирования, вносящих рыночные и прочие искажения в экономику. Это рекомендация также больше направлена в сторону правительства, а не Нацбанка.

И наконец, МВФ отметил, что государственную поддержку льготного кредитования предприятий и населения следует предоставлять через госбюджет, а не через Нацбанк или Пенсионный фонд (ЕНПФ).  Здесь вопрос идет о независимости Нацбанка и ЕНПФ от исполнительных государственных органов.

С точки зрения Нацбанка речь идет о том, чтобы президент и правительство не пытались давить на Нацбанк для запуска печатного станка для финансирования необоснованно растущих государственных расходов. Что касается ЕНПФ, то здесь имелось в виду, что деньги этого и других государственных фондов (социальный фонд и фонд медицинского страхования) не должны использоваться вне одобрения парламента для латания дыр в государственном бюджете.    

В следующей статье будут рассмотрены рекомендации МВФ и комментарии Нацбанка касательно положения дел в финансовом секторе Казахстана.

Мурат Темирханов, FCCA, финансист/экономист