Насколько адекватна денежно-кредитная политика в Казахстане?

Мурат Темирханов - FCCA, Финансист/экономист

Черный лебедь прилетел в Казахстан как всегда неожиданно – в мире обрушились цены на нефть. Нацбанк ответил на это резким ростом базовой ставки. Однако, эта и другие меры, предпринимаемые Нацбанком, вызывают большое сомнение. Зачем наносить экономике двойной удар? 

Непонятное «инфляционное таргетирование» (ИТ) в Казахстане 

С 10 марта 2020 года базовая ставка была резко увеличена с 9,25% до 12% годовых с расширением процентного коридора с +/- 1,0пп до +/- 1,5. Как сказал Нацбанк, решение о повышении базовой ставки принято в ответ на резкое изменение ситуации в мировой экономике. Цена на нефть марки Brent за один день резко снизилась и ее котировки находились на уровне $31-$36,5 за баррель с максимальным снижением в течение дня более 30%. Также на утренней сессии 10 марта курс тенге к доллару резко повысился до 393,5. 

По словам Нацбанка, такая денежно-кредитная политика (ДКП), проводимая в рамках ИТ, направлена на предупреждение распространения последствий внешнего шока на экономику страны, обеспечение макроэкономической стабильности и защиту тенговых активов. Сохраняется приверженность режиму свободно плавающего обменного курса национальной валюты. При необходимости будут проводиться валютные интервенции для обеспечения стабильности финансовой системы. 

Теперь, если посмотреть, на меры Центрального Банка России в аналогичных условиях, то его действия в тех же самых рамках ИТ выглядят совсем по другому. Он оставил свою ключевую ставку без изменений и практически никто на рынке не ожидает экстренного повышения ключевой ставки ЦБ. Если курс рубля не упадет дальше, то ожидается лишь приостановка цикла снижения этой ставки. 

По сравнению с тенге, российский рубль, обесценился в несколько раз больше. Так на утро 10 марта курс рубля к доллару находился на уровне 72. Если сравнивать обесценение рубля и тенге с начала этого года (когда не было новостей о коронавирусе и падении цен на нефть), то рубль за этот период обесценился на почти на 16%, а тенге лишь на 3% с небольшим.  

В целом можно подчеркнуть, что девальвация рубля гораздо больше соответствовала фундаментальным изменениям на рынке, чем тенге. Прежде всего, это относится к изменению цен на нефть. По моим расчетам, если бы курс тенге к доллару советовал фундаментальным факторам, то в текущей ситуации он был бы ближе к 420 тенге за доллар.          

Также, с точки зрения интервенций на валютной бирже Нацбанк как был, так и остался абсолютно непрозрачным. Тогда как ЦБ России сообщил о приостановке покупок валюты на открытом рынке на 30 дней и с 10 марта начал упреждающую продажу иностранной валюты на внутреннем рынке в рамках бюджетного правила. Данное правило четко прописано в России, в результате чего участники рынка могут легко рассчитать сумму продаж валюты ЦБ и Минфином России. Помимо этого, ЦБ России осуществил еще ряд прозрачных и понятных для рынка мер, которые помогут смягчить реакцию курса рубля на падение нефтяных цен. 

В такой ситуации возникает вполне закономерный вопрос: почему, используя одну и ту же монетарную политику – «инфляционное таргетирование», ЦБ России и наш Нацбанк применяют почти противоположные меры? К сожалению, ответ совсем не в пользу нашего монетарного регулятора. Прежде всего, текущий скачок в базовой ставке не имеет смысла с точки зрения ИТ и наносит двойной удар экономике. Также, вместо развития рыночных механизмов в финансовом секторе, наш регулятор все больше скатывается ручное, командно-административное управление рынком. 

Проблемы инфляционного таргетирования в Казахстане 

Ключевой проблемой ИТ в Казахстане является, то что процентной политикой Нацбанка практически невозможно обуздать исторически высокую инфляцию в Казахстане. При этом, высокая базовая ставка для сдерживания роста инфляции означает, что удорожание кредитования и инвестиций в нацвалюте приводит в спаду в несырьевых секторах экономики Казахстана, поскольку в тенге у нас кредитуется бизнес, не связанный с экспортом нефти и других природных ресурсов. 

В мире существует два основных вида инфляции: инфляция спроса (demand-pull inflation) и инфляция издержек (cost-push inflation). Процентная политика Нацбанк может влиять только на инфляцию спроса. В свою очередь, в Казахстане в основном превалирует так называемая «инфляция издержек» (cost-push inflation), на которую процентная политика Нацбанка имеет мало влияния (монопольные регулируемые цены, завышенные государственные расходы, запуск печатного станка Нацбанка и так далее).    

Если не брать во внимание прошлую курсовую политику слабого тенге относительно рубля, то главная проблема заключается в том, что с момента перехода на инфляционное таргетирование правительство, используя проциклическую фискальную политику, ускоряло инфляцию, а монетарный регулятор пытался ограничить её рост путем повышения базовой ставки. В результате, при благоприятных условиях (при сравнительно неплохих ценах на нефть), в стране росла как инфляция, так и базовая ставка. То есть экономика Казахстана получала двойной удар.   

Другой большой проблемой является то, из-за очень плохой развитости фондового рынка в Казахстане базовая ставка имеет очень плохую связь с процентными ставками в финансовом секторе. При использовании ИТ очень важна отличная работа процентного канала, через который политика процентных ставок центрального банка воздействует на рыночные ставки с дальнейшим переносом на депозиты, кредиты, РЦБ, с переносом на потребительское, сберегательное, инвестиционное поведение населения. 

Также с точки зрения инфляции издержек очень важно согласование денежно-кредитной политики Нацбанка с фискальной, регуляторной, и другими политиками правительства, однако до сих пор в этой сфере не видно серьезного прогресса. 

Проблемы политики обменного курса

Режим свободно плавающего обменного курса нацвалюты особенно важен для стран – нефтяных экспортёров, поскольку он автоматически позволяет эффективно абсорбировать возникающие внешние шоки в виде резкого изменения цен на нефть. Также, особенностью таких стран является то, что обычно их экономики плохо диверсифицированы. В результате их нацвалюта по определению будет более волатильна, чем в диверсифицированных странах, поскольку цены на нефть также сильно волатильны. 

Ключевой проблемой курсовой политики Нацбанка также является то, что валютный и фондовый рынки в Казахстане очень плохо развиты и неликвидны, в результате чего Нацбанк вынужден влиять на формирование курса тенге на финансовом рынке Казахстана. 

Несмотря на все заявления Нацбанка о невмешательстве в валютные торги, он активно влияет на формирование курса и имеет все возможности для этого. Помимо прямых интервенций у него есть другие возможности влиять на тенге. Например, он управляет валютными активами Нацфонда и ЕНПФ и продажу или покупку валюты из этих фондов на бирже он не считает своими интервенциями, несмотря на то, что своими крупными сделками из этих фондов он может легко влиять на курс. 

Также, вне биржи Нацбанк осуществляет большие обменные операции с госбюджетом, крупнейшими госкомпаниями и другими крупными участниками валютного рынка, что также влияет на прозрачность и эффективность валютного рынка.  

Другим примером вмешательства Нацбанка в валютные торги являются скрытые валютные интервенции. Так, за март 2019 года Нацбанк отчитался о нулевых интервенциях, при этом глава Нацбанка в одном из интервью отметил, что после заявления первого президента Елбасы 20 марта было достаточно высокое давление на валютном рынке. В этот день в виде интервенций Нацбанк потратил $304 млн, при этом до конца марта нулевой баланс по интервенциям был восстановлен. 

Свободное плавание тенге подразумевает, что обменный курс нацвалюты должен формироваться под воздействием фундаментальных факторов. Однако, с конца 2017 года и на данный момент резкого падения цен на нефть, изменения курса тенге очень мало соответствуют этим факторам. Такая непонятная и непрозрачная курсовая политика Нацбанка приводит к недоверию по монетарной политике, что в целом вредит всей экономике. 

Проблема развития рыночных отношений  

В Казахстане есть серьезная проблема с развитием рыночных отношений на валютном и фондовом рынке. Прежде всего в стране практически нет местных и иностранных трейдеров и спекулянтов, которые играли бы на этих рынках, создавая на нем спрос и предложение для формирования курса тенге вслед за изменениями на внешних рынках. 

До настоящего времени Нацбанк мало что делал для развития валютного рынка и ситуация не становиться лучше. На сегодня монетарный регулятор активно пытается ограничить нормальные конкурентные отношения на валютном рынке, оказывая административное и регуляторное давление на банки и обменные пункты, усиливая валютный контроль, не давая возможности нормально работать валютным спекулянтам, и так далее. 

Например, в 2019 году Нацбанка установил правило, согласно которому каждый банк должен заранее указывать, какой объем валюты планируется к покупке у него завтра. Также недавно было объявлено, что правительство и Нацбанк начали работу по координации валютных операций компаний квазигосударственного сектора. Такие подходы Нацбанка напрямую относятся к сильному ограничению рыночных отношений на валютном рынке. 

Помимо этого, Нацбанк продолжает ограничивать прозрачность валютного рынка. В частности, перестал публиковать информацию по девальвационным ожиданиям населения. А последняя публикация по валютным операциям Нацфонда очень неинформативна и ее трудно назвать шагом вперед в прозрачности курсовой политики Нацбанка. 

В условиях таких проблем с курсовой политикой Нацбанка, в Казахстане невозможно развивать рынок хеджирования валютного риска. Поэтому, бизнес будет продолжать страдать от высокой волатильности курса тенге, что прежде всего будет сдерживать рост несырьевой экономики Казахстана. 

Какой должна быть курсовая политика Нацбанка 

С точки зрения возврата доверия к ДКП Нацбанка, я вижу только один выход. По моему мнению, Нацбанку нужно внедрять политику управляемого плавающего курса тенге, которую для экспортёров нефти предложил известный американский экономист Джеффри Франкель. Согласно такой политики, нужно привязать курс нацвалюты к корзине ключевых для Казахстана иностранных валют, и добавить в неё индекс по нефти. Причем, в этой корзине нефть должна играть главную роль. 

Такая курсовая политика имеет ряд преимуществ.

• Она позволит экономике автоматически стабилизироваться в случае резких изменений цен на нефть.
• Такая политика управляемого плавающего курса прежде всего даст прозрачность и предсказуемость в формировании курса тенге, поскольку всем будет понятно из-за каких факторов и каким образом он плавает.
• Такие меры однозначно позволят повысить доверие к национальной валюте и к монетарной политике Нацбанка.
• Понятное для всех «плавание» тенге будет способствовать развитию рыночных отношений на валютном и фондовом рынках.
• Это позволит начать успешное развитие рынка хеджирования валютного риска. 

С точки зрения одновременного совмещения двух противоречивых целей – борьба с высокой и нестабильной инфляцией и стимулирование экономического роста, для Казахстана больше всего подходит монетарная политика - «таргетирование роста номинального ВВП». 

Ключевое отличие данной политики от таргетирования инфляции в плане «двойного мандата» центрального банка состоит в том, что вполне допускается повышение инфляции в краткосрочной перспективе особенно в случае, когда она относится к виду «инфляция издержек». То есть, в соответствии с «таргетированием роста номинального ВВП» базовая ставка могла бы находится на более низком уровне чем при ИТ, что стимулировало бы кредитование и рост экономики.