Мировая экономика на пороге шокового долгового кризиса

Уже несколько месяцев я предостерегаю, что нынешняя мягкость монетарной, кредитной и бюджетной политики будет избыточным образом стимулировать агрегированный спрос и приведёт к инфляционному перегреву. Усугубляя эту проблему, среднесрочные негативные шоки на стороне предложения будут снижать потенциальные темпы роста экономики и повысят стоимость производства. В совокупности подобная динамика спроса и предложения может привести к стагфляции в стиле 1970-х годов (рост инфляции на фоне рецессии), а со временем и к острому долговому кризису.

До сих пор я акцентировал внимание на среднесрочных рисках. Но сегодня можно говорить о том, что «умеренная» стагфляция уже началась. Инфляция растёт в США и многих развитых странах, а темпы роста резко замедляются, несмотря на гигантские монетарные, кредитные и бюджетные стимулы.

Сегодня сложился консенсус, что замедление темпов роста в США, Китае, Европе и других странах с крупной экономикой стало результатом возникновения узких мест на рынках труда и товаров, что ограничивает предложение. Согласно оптимистической интерпретации аналитиков Уолл-стрит и властей, нынешняя умеренная стагфляция окажется временной и продлится лишь столько, сколько будут сохраняться эти узкие места.

В реальности имеется множество факторов, которые стоят за мини-стагфляцией нынешнего лета. Прежде всего, это штамм «Дельта», который приводит к временному повышению производственных издержек, снижению темпов роста выпуска, ограничению предложения на рынке труда. Многие работники до сих пор получают чрезвычайные, повышенные пособия по безработице (срок этой программы истекает в сентябре), и они не хотят возвращаться на работу, особенно сейчас, когда свирепствует «Дельта». Те, у кого есть дети, иногда вынуждены сидеть дома, потому что школы закрылись, а финансово доступные услуги ухода за детьми отсутствуют.

В том, что касается производства, «Дельта» мешает обратному открытию многих отраслей сферы услуг и нарушает работу глобальных производственных цепочек, портов и логистических систем. Дефицит таких ключевых компонентов, как полупроводники, тормозит производство автомобилей, электроники и других потребительских товаров длительного пользования, что способствует росту инфляции.

Впрочем, оптимисты настаивают, что всё это временно. Как только вспышка заболеваний штаммом «Дельта» пойдёт на спад, а сроки выплаты экстренных пособий закончатся, работники начнут возвращаться на рынок труда, узкие места в производстве исчезнут, темпы роста экономики ускорятся, а базовая инфляция, которая сегодня в США приближается к 4%, к следующему году снизится обратно до целевого уровня ФРС – 2%

Если же говорить о спросе, то предполагается, что ФРС и другие центральные банки начнут сворачивать нетрадиционную монетарную политику. И это, в сочетании с определённым фискальным торможением в следующем году (когда может уменьшится бюджетный дефицит), должно будет помочь снижению рисков перегрева и удержанию инфляции под контролем. В следующем году нынешняя умеренная стагфляция уступит место счастливому финалу – «экономике Златовласки», когда темпы роста ускорятся, а инфляция снизится.

Но что если этот оптимистический взгляд неверен, а стагфляционное давление будет сохраняться и в следующем году? Стоит отметить, что различные индикаторы инфляции сейчас не просто намного выше целевого уровня, но и стабильно выше. Например, в США базовая инфляция, в расчёт которой не включаются волатильные цены на продовольствие и энергоресурсы, к концу года, скорее всего, останется на уровне около 4%. Макроэкономическая политика тоже, по всей видимости, будет оставаться мягкой, учитывая планы стимулирования, предлагаемые администрацией Байдена, и высокую вероятность, что в странах еврозоны, где экономика слаба, даже в 2022 году сохранится большой дефицит бюджета. Тем временем Европейский центральный банк и центробанки многих других развитых стран сохраняют твёрдую решимость и дальше проводить нетрадиционную монетарную политику.

Хотя Федеральный резерв подумывает о сворачивании своей программы количественного смягчения (сокращённо QE), скорее всего, он сохранит мягкую политику, допустив рост инфляции выше целевого уровня. Как и большинство центробанков, он попал в «долговую ловушку» из-за резкого роста объёма частных и государственных долговых обязательств (выраженных в виде доли ВВП) в течение последних лет. Даже если инфляция будет выше целевого уровня, слишком быстрый выход из программы QE может привести к краху облигационного, кредитного и фондового рынков. Это вызовет «жёсткую посадку» экономики, потенциально вынуждая ФРС развернуться и возобновить программу QE.

Именно так и случилось в период между четвёртым кварталом 2018 года и первым кварталом 2019 года, когда ФРС предпринял очередную попытку повысить процентные ставки и свернуть QE. На кредитном и фондовом рынках произошёл обвал, и ФРС вынужденно остановил процесс ужесточения монетарной политики. Спустя несколько месяцев, когда экономика США начала страдать от замедления темпов роста из-за торговой войны и от умеренных проблем на рынке репо, ФРС полностью вернулся к политике снижения ставок и количественного смягчения (хотя и менее явно).

Всё это произошло за целый год до начала пандемии Covid-19, которая обрушила экономику и вынудила ФРС и другие центробанки проводить беспрецедентную монетарную политику, пока правительства наращивали бюджетный дефицит до самого высокого уровня со времён Великой депрессии. Реальное испытание характера ФРС начнётся, когда на рынках случится шок на фоне замедления темпов роста экономики и высокой инфляции. Вероятнее всего, ФРС испугается и моргнёт.

Как я уже писал ранее, в среднесрочной и долгосрочной перспективе будет сохраняться угроза негативных шоков на стороне предложения. Уже сейчас можно различить как минимум девять таких шоков.

Прежде всего, речь идёт о таких тенденциях, как деглобализация и усиление протекционизма, балканизация крайне широких производственных цепочек и возврат производства из-за рубежа, демографическое старение в развитых и ключевых развивающихся странах. Ужесточение иммиграционных ограничений тормозит миграцию из бедных стран Глобального Юга в богатые страны Севера. Китайско-американская холодная война лишь только начинается, угрожая фрагментацией мировой экономики. Изменение климата уже нарушает нормальную работу сельского хозяйства и приводит к взлёту цен на продовольствие.

Кроме того, постоянные глобальные пандемии неизбежно будут вызывать у стран стремление не только опираться на собственные силы, но и контролировать экспорт ключевых товаров и материалов. Тем временем кибератаки всё чаще приводят к сбоям в производстве, а предотвращать их по-прежнему крайне дорого. Наконец, политическое недовольство неравенством доходов и богатства заставляет бюджетные и регулирующие власти проводить политику расширения прав работников и профсоюзов, что создаёт условия для ускоренного роста зарплат.

Все эти негативные шоки, постоянно присутствующие на стороне предложения, грозят снижением потенциальных темпов роста, а тем временем продолжение мягкой монетарной и бюджетной политики может привести к отрыву инфляционных ожиданий от якоря. В итоге будет запущен порочный круг «зарплаты-цены», создающий в среднесрочной перспективе стагфляционную среду, причём даже худшую, чем в 1970-х годах, когда соотношение долга к ВВП было ниже, чем сейчас. Именно поэтому в среднесрочной перспективе по-прежнему маячит угроза стагфляционного долгового кризиса.

Нуриэль Рубини – гендиректор Roubini Macro Associates, один из основателей TheBoomBust.com.

Copyright: Project Syndicate, 2021. www.project-syndicate.org