Три урока количественного смягчения в Европе

Европейский центральный банк недавно объявил о завершении программы количественного смягчения (QE), поэтому сейчас подходящее время поразмышлять о её последствиях. 

Три вывода кажутся очевидными: осуществлявшаяся ЕЦБ покупка активов принесла важную макроэкономическую пользу; политические издержки QE оказались намного выше, чем кто-либо мог ожидать; весь этот эпизод стал настоящим кошмаром для Бундесбанка. Снизив стоимость банковских кредитов благодаря QR, ЕЦБ стимулировал кредитование небольших компаний и домохозяйств во всей еврозоне. Это придало важный толчок росту экономики, что, в свою очередь, привело к заметному спаду безработицы и повышающему давлению на размеры зарплат. Хотя общая инфляция выросла, базовая инфляция остаётся слабой, а это означает, что ЕЦБ обязан продолжать экспансионистскую монетарную политику.

Кроме того, реализация программы QE в Европе и других регионах в течение минувшего десятилетия опровергла некоторые сложившиеся представления по поводу покупки активов центробанками. Главное среди них – часто повторяемое утверждение, будто масштабные покупки центробанками государственных облигаций неизбежно приводят к высокой инфляции. Финансовые кризисы ведут к всплеску спроса на ликвидность, потому что финансовые учреждения начинают беспокоиться по поводу платежеспособности других игроков. Центробанки могут и должны удовлетворять этот спрос, наращивая свой баланс, потому что, если этого не делать, может начаться коллапс денежной массы и глубокая рецессия (как это продемонстрировал Федеральный резерв США в начале 1930-х годов).

Кроме того, покупки активов центробанками не являются незаконными, как иногда утверждают. ЕЦБ, как и ФРС, и Банку Японии, не разрешено покупать гособлигации на первичном рынке. Но многие центробанки уже давно используют покупку облигаций на вторичном рынке в качестве главного инструмента проведения монетарной политики. А в декабре 2018 года Европейский суд (ECJ) постановил, что такие покупки не нарушают законодательство ЕС.

Помимо этого, Европейский суд развенчал популярную в Германии идею, будто QE – это бюджетная мера, а не монетарная, а следовательно, она не относится к полномочиям ЕЦБ. Между тем, в Маастрихтском договоре не содержится определения монетарной политики, которая фактически определяется тем, что центробанки делают на практике. И здесь важно, что ФРС, Банк Японии и многие другие центробанки осуществляли покупки активов схожим с ЕЦБ образом.

Но хотя программа QE оказалась эффективной, а её законность не вызывает сомнений, политика ЕЦБ спровоцировала колоссальное политическое недовольство тем, что почти все активы подорожали. На первый взгляд это может показаться нелогичным. Рост цен на жильё ведёт к повышению строительной активности, а это увеличивает занятость. Рост цен на акции стимулирует экономику, увеличивая балансы и степень уверенности компаний, домохозяйств и финансовых учреждений. Снижение доходности облигаций (это естественный результат роста цен на облигации) удешевляет финансирование и повышает его доступность как для компаний, так и для домохозяйств.

Тем не менее, бум на рынке активов привёл ещё и к шокирующему увеличению богатства немногих богатейших людей, что возмутило многих европейцев, которые до сих пор пытаются справиться с безработицей и болезненным сокращением расходов после финансового кризиса. Кроме того, снижение процентных ставок вызвало повсеместные протесты со стороны вкладчиков, особенно в Германии. Это озадачивает, поскольку можно было ожидать, что вкладчики обрадуются росту цен на активы. Однако, как показывают данные ОЭСР, немецкие вкладчики хранят намного меньшую часть своего богатства в ценных бумагах и намного большую – в финансовых продуктах страхования жизни, чем жители других стран Европы. В результате бум на фондовом рынке прошёл мимо них, а низкие процентные ставки оказались вредны для их программ страхования жизни. Немецкие вкладчики винят в своих затруднениях ЕЦБ, хотя причиной данной проблемы, похоже, является их специфический финансовый баланс.

Это политическое недовольство лучше всего сформулировал в 2016 году бывший министр финансов Германии Вольфганг Шойбле, который, говоря о партии «Альтернатива для Германии», заявил своей аудитории: «Я сказал [председателю ЕЦБ] Марио Драги: гордись – ты можешь на 50% объяснить результаты партии, которая выглядит в Германии новой и успешной, особенностями этой монетарной политики».

Экономика у программы QE была хорошей, а политика – плохой, но в целом весь этот эпизод стал кошмаром для Бундесбанка. Во многих речах и интервью руководители этого банка настаивали, что программа QE не нужна и что она провоцирует очевидные инфляционные риски. Однако в реальности они видели, что проходил год за годом, а инфляция по-прежнему не достигала целевого уровня ЕЦБ. Чиновники Бундесбанка также доказывали, что низкие процентные ставки спровоцируют финансовую нестабильность, но этого – пока что – не произошло (и, кстати, ужесточение монетарной политики может создавать аналогичные угрозы). Наконец, они сомневались в легальности некоторых из мер ЕЦБ, хотя ни одна из юридических претензий так и не оказалась успешной.

Уцепившись за свои непримиримые взгляды, но будучи не в состоянии убедить Совет управляющих ЕЦБ изменить подходы к программе QE, Бундесбанк загнал себя в угол, утратив влияние и положение. Именно поэтому президент банка, Йенс Вайдманн, не рассматривается в качестве ведущего кандидата на пост председателя ЕЦБ, несмотря на его впечатляющее понимание экономики, опыт работы на высоком уровне и великолепные коммуникационные навыки. Бундесбанк, похоже, стал главным проигравшим от количественного смягчения.

Штефан Герлах – главный экономист банка EFG в Цюрихе, бывший заместитель управляющего Центрального банка Ирландии; работал исполнительным директором и главным экономистом Управления денежного обращения Гонконга и секретарём Комитета по вопросам глобальной финансовой системы в Банке международных расчётов (BIS)

Copyright: Project Syndicate, 2019.

иллюстрации из открытых источников